西部黄金溢价14倍收购实控人金矿，过半资源为“推断”|界面新闻 · 证券

界面新闻记者 | 张艺

一只即将下金蛋的鸡 ，控股股东拱手让出
，卖给了上市公司 。

6月13日，西部黄金（601069.SH）公告 ，公司拟以自有资金和贷款16.55亿元收购控股股东新疆有色金属工业（集团）有限责任公司（以下简称“新疆有色”）持有的新疆美盛矿业有限公司（以下简称“新疆美盛 ”）100%股权
。估值与账面值相比溢价高达1,421.66%。

新疆美盛旗下有一座近百吨高品位金矿——卡特巴阿苏金铜矿 。公告称
，此矿探明的金资源量78.7吨，新疆美盛预计下半年投产 ，设计年产金金属约3.3吨
。界面新闻以今年均价约700元/克的金价计算
，年产值高达23亿元。

与资源量及产值相比，标的高溢价有其合理性 。但界面新闻发现 ，金资源量中有超40吨为“推断的内蕴经济资源量（333）
”
。

“通常固矿的推断资源量不确定性较大，经济价值有限
，也不能计入储量。”一位资深地质勘探行业人士对界面新闻表示 。

不仅如此
，界面新闻还了解到，这座金矿开采难度极大 ，开采进度存在不达预期的风险。该矿区自然条件恶劣
，积雪期长达180天，雪崩 、地震
、泥石流时有发生 ，交通也不便利
，山高、谷深 、坡陡
。在建设期，“施工环境困难重重”。

一旦因不可控的自然因素影响开采进度 ，或增加开采成本
，那么金矿的高估值或打折扣 。

“确实存在一些困难，但矿资源也是一个好的资源
。 ”就此 ，西部黄金证券部人士回应界面新闻称，这些困难是矿山生产必须的一个阶段
，在计划之内。但自然因素不可控，实际的生产
、调度还是有差异 。

6月13日 ，黄金板块活跃
，西部黄金因金矿资源扩容而股价一举涨停，随后6月16日继续走高 ，最新市值206亿元
。股价年内涨幅约95%
，已来到近七年高位。

高溢价收购有财务压力

高溢价是本次收购的一大特点 。

新疆美盛成立于2007年8月17日，注册资本2.65亿元人民币
。新疆有色于2021年11月完成了对美盛矿业100%股权收购 ，现为新疆有色集团全资子公司。

完成收购至今
，新疆美盛未开展生产经营活动，未因生产经营活动形成营业收入 。

数据显示 ，2024年新疆有色亏损3,594.30万元
，2025年一季度再亏1,416.21万元
。

在收购同期，新疆有色作出一系列避免潜在同业竞争的承诺。其中一条便是
，承诺在矿山实现正式生产经营、产生业务收益前，在不高于承诺人收购及培育资产的相关成本的前提下 ，由西部黄金优先购买相关资产 。

评估基准日为2024年12月31日
，新疆美盛净资产账面价值为1.09亿元，评估价值16.55亿元 ，增值额15.46亿元
，增值率1,421.66%。

界面新闻发现，若以2025年3月31日为评估基准日 ，则增值率将更高
，达1,749.43%
。截至一季度末，公司总资产23.74亿元 ，总负债22.79亿元
，净资产为9,460.89万元。

其中，增值项目主要为无形资产 ，这一项目账面资产13.97亿元，评估价值29.46亿元
，增值高达15.49亿元 。

此处无形资产包括2宗矿业权——卡特巴阿苏金铜矿采矿权 、卡特巴阿苏金铜多金属矿勘探探矿权
。

北京晟明资产评估有限公司以资产基础法进行评估，评估机构认为 ，卡特巴阿苏金铜矿采矿权
，目前处于矿山开发建设阶段，未来盈利能力具有较大的不确定性。收益法评估值无法合理体现价值 ，资产基础法评估结果更全面
、合理 。

资产基础法也称成本法
，是指以资产负债表为基础，评估企业表内及表外各项资产、负债价值的评估方法 ，反映的是资产投入和购建成本
。

卡特巴阿苏金铜矿现已探明矿石总量2,567万吨（其中金资源量78.7吨）
，项目建设成达产后，将年产120万吨矿石 ，金金属约3.3吨。

这属于较大规模的金矿
，对西部黄金来说，一旦交易完成 ，资源量大增145% 。界面新闻查询发现，截至2024年末
，公司旗下伊犁公司 、哈图金矿、哈密金矿三大矿山合计金金属资源量为32.15吨
。其中伊犁公司采矿权有效期已到期。

评估报告显示，卡特巴阿苏金铜矿矿山已于2025年5月末进行了联动试车 ，下半年投产确定性强 。

此次交易无业绩兜底
。新疆有色不提供交易标的盈利担保
、补偿承诺或者交易标的回购承诺。

本次交易尚需获得自治区国资委审批 ，并提交公司股东大会审议 。

此外
，此次交易西部黄金将以现金方式收购，公司称 ，资金来源为自有资金和贷款。

但西部黄金的账上现金并不充裕
。截至2025年一季度度
，公司货币资金为9.55亿元。这意味着至少还有7亿元，需要靠贷款来解决 。

一旦交易完成 ，不仅西部黄金现金流或受一定影响
，公司资金负债率也或将大幅攀升，财务费用也将相应上升
。

资源量≠储量 ，过半为“推断
”级别

当前，国际地缘政治关系紧张
，黄金作为避险工具价格正不断创新高。若以700元/克的价格计算，卡特巴阿苏金铜矿78.7吨的金资源量高达550亿元 ，金金属年值将超过23亿 。此次交易定价与之相比
，似乎十分划算
。

界面新闻注意到，此金金属含量包括三部分 ，存在虚高的可能
，且披露的是资源量，而非储量 ，二者有较大区别。

根据2017年1月新疆维吾尔自治区国土资源厅出具的“关于《新疆新源县卡特巴阿苏矿区金（铜）矿勘探报告》矿产资源储量评审备案证明”（新国土资储评[2016]120号）
，该矿金资源量由三部分组成：

• 探明的内蕴经济资源量（331）矿石量474.11万吨，金金属量16.99吨 ，平均品位3.58克/吨；
• 控制的内蕴经济资源量（332）矿石量748.81万吨
  ，金金属量21.71吨，平均品位2.90克/吨 。
• 推断的内蕴经济资源量（333）矿石量1296.14万吨 ，金金属40.04吨，平均品位3.09克/吨
  。

由上可见
，推断资源量占比超过50%。

“资源量并不等于储量，二者的经济风险程度有显著差异 。探明的、控制的和推断的三级之间也有较大区别
。 ”上述勘探行业人士接受界面新闻采访时表示：“前面两个有实证 ，推断则大概率没有实证
，是根据地质条件推出来的。推断资源量的平均品位（3.09克/吨）比控制的品位（2.90克/吨）还高，这是没有依据的 ，没有道理 。
”

该人士继续解释称
，推断资源量一般是个比较虚的范围，尤其是地下金矿 ，金矿的工业品位要求非常低。品位3克/吨说明一吨矿里有3克黄金
，这么少量的金是很难预测准确的
。金矿矿脉的延续程度，哪怕是在同一个矿区里 ，变化都是非常大的
，中间都有可能断了。“金矿的探矿的方法包括电法 、磁法
、电磁法等，分辨率都非常低 。”

评估报告依据的资源量是在2016年出具的 ，但2020年5月新国家标准——《GB/T 17766-2020 固体矿产资源/储量分类》实施
。新标准调整了资源量和储量的内涵，不再使用“内蕴经济 ”术语
，并调整了资源量转换储量的依据。

资源量可以转换为储量
，其中探明资源量、控制资源量可转换为储量，推断资源量则不可转换为储量 。

评估报告对此风险有所考虑 ，其推断资源量可信度系数为0.6进行折算
，评估利用可采储量为矿石量1671.37万吨，金金属量50.58吨 ，平均品位3.03克/吨
。

值得注意的是
，评估报告给出的金金属可采储量，依然比探明及控制资源量之和（38.70吨）高出约30%。

另外 ，评估定价对西部黄金来说是有利的 。评估报告考虑到金金属等产品近年销售价格波动较大
，而矿山服务年限较长，采用前五年的销售均值来确定产品价格 ，最终确定销售价格为371.08元/克
。大幅低于当前金价。

“如果按现在的金价来计算，公司未来的业绩是有保证的 。但金价走势很难判断
。 ”西部黄金证券部人士对界面新闻称。

开采难度大：雪崩 、地震
、坍塌时有发生

一个矿产的价值不仅与资源量相关
，地理位置、地质风险 、基础设施等维度也需要考虑在内 。

“判断一个矿的经济价值要看几个方面。看埋得多深，再看基本的地理条件 ，是在山上
，还是平原
、沙漠
。再看离人群居住的地方有多远，交通是否便利。
” 地质勘探的行业人士对界面新闻解释称 。

卡特巴阿苏金铜矿在这些方面均不占优势 ，主要存在三大问题
。

首先 ，交通极其不便。

卡特巴阿苏金铜矿位于新疆伊犁新源县内 。矿区与县城直距约31千米
，运距约100千米，路段为简易沙石公路
。还有路段下雨下雪天通行困难。

矿区内更是“山高、谷深 、坡陡 ，切割强烈
，通行较困难
” 。

因连日降雪，道路积雪交通困难 ，评估师从新源县乘坐直升机约15分钟到达矿区
。后从矿山乘车返回县城用了约3.5小时。

据媒体报道，2025年5月
，矿区一名员工突发疾病，但盘山公路车程4小时 ，为此
，新疆美盛启用直升机来救援 。

其次
，多重地质风险并存
。

矿区位于北天山地震带西段和南天山地震带东段交汇部位，属地震活动多发区。自1964年有台网记录以来 ，新源县境内共记录到MS≥3.0级地震421次 。矿区周边MSS≥4.7级地震7次。

“硐内岩石破碎
，稳定性差，顶板边帮垮落时有发生 ，就像是在豆腐渣里打洞
。”采矿车间副主任万腾介绍道。《中国有色金属报》上2024年3月刊登的一篇《新疆美盛两周年建设纪实》中记录着矿区的艰辛 。

这篇文章还提到
，坍塌情况时有发生，“有时日掘进量停留在三四米 ，严重打乱了施工计划
”
。

评估报告显示，该矿区自然环境较为恶劣
，各种灾害易生。

评估报告也显示，矿区局部地段因重力及侵蚀活跃 ，易形成崩塌
、滑坡等地质灾害 。此外
，还伴有洪水、大风 、冰雹、霜冻
、雪崩和寒流等灾害
。

矿区内无电力设施，地质勘察靠自己发电。

这些自然条件严重影响矿山进度 。评估报告显示 ，采掘工程项目设计工程量约3.8万米
，但因井下围岩破碎、节理发育，泥化严重 ，累计完成掘进进尺5340米
。

新疆美盛还投资5,000万元用于雪崩防治工程 ，项目所在区域雪崩严重点位共9处。预计2025年8月30日前完成建设 。

第三
，有效作业期短
。

卡特巴阿苏金铜矿设计采选工程的建设规模确定为4000吨/日 、120万吨/年。界面新闻由此算得，产能计划每年生产日为300天 。

然而 ，矿区天气恶劣，能否保证完成300天生产存疑。评估报告显示
，矿区属北温带大陆性山地气候，冬长夏短 ，温差大
。积雪期180天（11月初至4月底）
，积雪深度50至100厘米。

“卡特巴阿苏的4月份依旧冰天雪地，5月底积雪融化 ，9月份又开始下雪
，一年只有3个多月的有利施工期 。
”中国有色金属报此前发布的《新疆美盛两周年建设纪实》一文中记录
。

对于这些困难，西部黄金证券部人士回应界面新闻：“矿山的自然环境都有一定差别。（这个矿）海拔比较高 ，降雪之后是有一些困难 。有这种特殊情况
，这也是正常的生产经营必须的阶段
。”

“金矿主要是洞采，外面下雪的话 ，采矿问题不大
，难度可能在运输上。 ”上述勘探行业人士对界面新闻表示 。

在2025年5月30日，矿区试产日 ，新疆美盛矿业有限公司选矿厂主任谭兵介绍，项目配备智能化控制系统
，实现生产数据实时监测与远程调控，采掘工程大量引用智能化设备
。

那么 ，智能机械化开采完成后
，如此气候与交通条件之下，如何将资源顺利运出呢？

“很多金矿都有这些问题。
”上述行业人士对界面新闻称 ，金矿一般在山区
，有断裂或挤压等地质构造活动强烈的地方，伴生金矿 。

此外 ，评估报告显示
，此矿开采深度为2945米标高至1860米标高
。这意味着开打的深度差超过1000米。对此，勘探人士对界面新闻指出：“超过1000米 ，这个落差非常大
，开采难度就比较大了，要动用很多工程 ，打很多隧道来控制 。”

在今年5月30日金矿试产之时，新疆美盛总经理张伟也称
，“项目克服了复杂地质条件等挑战，比原计划提前一年建成。 ”

这座“金矿 ”能否真正成为西部黄金的“金蛋
”，仍需克服重重自然挑战 ，并经受金价波动和财务压力的考验
。